成熟市場(chǎng)上市公司分紅經(jīng)驗介紹

現金紅利是上市公司用以回報投資者的最常見(jiàn)的股利形式之一，除此之外，還有股票股利、股票分割、特別紅利以及股票回購等，這些均屬于廣義的公司股利政策。股利政策首要解決的問(wèn)題在于是否發(fā)放股利，其次才是發(fā)放多少以及以什么形式發(fā)放。諸如此類(lèi)問(wèn)題，國內外理論界和實(shí)務(wù)界一直未有統一的結論，因此，“股利之謎”盛行多年。

國內外財務(wù)學(xué)界就股利政策形成了多種流派，但每種流派的解釋能力都有限。目前，比較有代表性的有：股利無(wú)關(guān)論、“在手之鳥(niǎo)”理論、稅差理論、信號傳遞理論、代理理論以及非理性股利政策理論。股利無(wú)關(guān)論是最早期的股利政策理論，主要觀(guān)點(diǎn)為公司價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。但該理論有一個(gè)嚴格的前提假設，那就是完美資本市場(chǎng)的假設。隨著(zhù)假設的逐漸放寬，“股利無(wú)關(guān)論”逐漸被后續的“股利相關(guān)論”所取代，他們的主要觀(guān)點(diǎn)為股利政策會(huì )影響公司價(jià)值。以其中的代理理論為例，該理論認為，現金股利的支付，使管理者可支配的自由現金流量減少，降低了其利用這部分資金進(jìn)行私人投資或過(guò)度投資的程度，從而降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本。此后，隨著(zhù)資本市場(chǎng)中大量悖論現象的出現，又漸漸出現了突破原有理性預期假說(shuō)的非理性預期股利政策理論。其中尤以股利迎合理論為典型，該理論融合了行為學(xué)、心理學(xué)和社會(huì )學(xué)等學(xué)科，認為管理者在制定股利政策時(shí)，傾向于迎合投資者的需求。當投資者偏好股利而為那些支付股利的股票提供較高的價(jià)格時(shí)，管理者就宣布支付股利；反之，就停止支付股利。因此，縱觀(guān)國內外理論界，不存在能解釋一切股利問(wèn)題的股利政策理論。

境外成熟市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗同時(shí)表明，相當部分市場(chǎng)（尤其是新興市場(chǎng)）在發(fā)展過(guò)程中，曾不同程度地使用過(guò)強制性或半強制性分紅政策。其中，部分新興市場(chǎng)經(jīng)歷了從強制性到放松再到強制性分紅的反復，而較多市場(chǎng)則逐漸從強制性到半強制性或強化決策程序和信息披露監管的制度轉變。

以美國市場(chǎng)為例，其在經(jīng)過(guò)三百多年的發(fā)展之后，形成了目前以長(cháng)期穩定現金分紅為主，非穩定的股份回購和特別分紅為輔的多種分紅手段并存和相互補充的分紅制度體系。市場(chǎng)也形成了以獲取穩定現金分紅回報為主的長(cháng)期投資理念。這與美國國內的分紅監管政策是不無(wú)相關(guān)的，例如紐交所規定股票股利的發(fā)放比例不得超過(guò)25％，否則稱(chēng)為股票分割，并對股票分割和股票股利采取完全不同的會(huì )計處理方法，這極大地限制了美國上市公司進(jìn)行高送轉的沖動(dòng)。

又如臺灣，早在2000 年之前，大多數臺灣上市公司傾向于保留現金而偏好發(fā)放股票股利。2000 年，臺灣發(fā)布“健全股利政策”，要求上市上柜公司若無(wú)特殊理由必須同時(shí)發(fā)放現金股利和股票股利，并輔之以強化股利政策信息披露來(lái)引導上市上柜公司發(fā)放股利。除要求上市上柜公司必須按要求披露股利政策外，還制定了四種股利政策模式（剩余股利政策、穩定股利政策、固定股利政策、正常股利加額外股利政策），供上市上柜公司根據自身情況進(jìn)行選擇，同時(shí)規定，每年資本公積轉增股本合計不得超過(guò)實(shí)收資本額的10%。平衡股利政策直接改變了臺灣地區上市上柜公司的股利政策實(shí)踐，發(fā)放現金股利的企業(yè)比例從2000 年的49%迅速增加到2009 年的81%，股票股利則呈現下滑趨勢。

我國香港地區的股利政策與美國類(lèi)似，區別在于香港市場(chǎng)上的中資公司，其股利政策會(huì )受到內地和香港的雙重影響。此外，香港市場(chǎng)股票回購現象普遍，通過(guò)回購方式向股東支付現金的比例與現金股利幾乎達到了一樣的水平。其回購股票的主要動(dòng)機是作為現金股利的一種替代方式，但由于回購不會(huì )稀釋每股的價(jià)值，所以越來(lái)越多的公司將其用作管理層認股權計劃，并制定相應的股票期權來(lái)激勵管理層。通過(guò)回購股票向股東分配利潤，同時(shí)提高了上市公司的權益負債率，優(yōu)化了公司的資本結構，因而很受股票價(jià)值低估的上市公司的歡迎。

境內外理論與實(shí)踐經(jīng)驗表明，制定一個(gè)健康、合理的股利政策，不僅需要結合經(jīng)濟學(xué)、財務(wù)學(xué)、行為學(xué)、管理學(xué)等多種學(xué)科，更應綜合考量資本市場(chǎng)所處的發(fā)展階段、實(shí)際運行狀況、法律制度和稅收制度。鑒于我國正處于“新興加轉軌”的市場(chǎng)環(huán)境中，更應綜合考慮各種因素，以境內外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗為鑒，吸取其成功、有效的經(jīng)驗、手段和方式，制定一套符合我國資本市場(chǎng)實(shí)際運行狀況、合理有序的分紅制度，并努力完善各項配套制度。

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