上世紀五、六十年代發(fā)生在美國的德州海灣硫磺公司內幕交易案是人類(lèi)證券監管史上打擊內幕交易的一個(gè)非常經(jīng)典的案例。正是這個(gè)案例，再次確立了內幕信息的基本特征——“重大性”和“非公開(kāi)性”，而信息本身具體內容的確定性與否，并非構成內幕信息的必要條件。只要信息本身“重大性”和“非公開(kāi)性”的特征確定，就屬于內幕信息，內幕人據此買(mǎi)賣(mài)相關(guān)股票，就必須承擔相應的內幕交易法律責任。
一、基本事實(shí)
美國德州海灣硫磺公司從1957年開(kāi)始在加拿大東部進(jìn)行探礦活動(dòng)。1959年3月至1963年10月29日，公司副總裁莫利森領(lǐng)導的探測小組通過(guò)空中探測和地面地球物理測量，發(fā)現靠近蒂明斯（加拿大地名）附近的K55號地塊巖石導電性和地面測量數據異常，認為有必要進(jìn)行進(jìn)一步的探測。1963年11月8日，該公司開(kāi)挖第1口探礦井，11月12日結束。探測小組成員、公司首席地質(zhì)學(xué)家霍力克目測認為，該礦井中心礦石的銅含量約為1.15% 、鋅含量約為8.64%。所以，礦樣很快被送至公司在美國猶他州的實(shí)驗室進(jìn)行分析。12月初出來(lái)的分析結果表明，該礦含有1.18%的銅和8.26%的鋅，同時(shí)每噸還含有3.94盎司的銀。包括探測小組成員、電氣工程師及地球物理學(xué)家克萊頓在內的所有5位公司專(zhuān)家以前都未聽(tīng)說(shuō)過(guò)如此優(yōu)質(zhì)的礦樣，可見(jiàn)該結果是非常驚人的。
1964年3月31日，公司開(kāi)始在首口探礦井附近試挖第2口探礦井，4月7日開(kāi)始試挖第3口探礦井，4月9日晚挖掘完成。試挖出來(lái)的礦樣測試數據表明，第2、3口探礦井銅、鋅的含量與第1口探礦井的基本相同。自試挖第2口探礦井以來(lái)，有關(guān)重大礦藏被發(fā)現的傳言開(kāi)始在加拿大傳播。根據德州海灣硫磺公司的規定，從試挖第2口探礦井開(kāi)始，探測小組每日還要向副總裁斯蒂芬斯和福格蒂報告。4月11日早晨，斯蒂芬斯在家中發(fā)現紐約時(shí)報等媒體報道了有關(guān)礦樣已送至美國進(jìn)行化學(xué)成分分析的非正式消息。他立即聯(lián)系福格蒂，福格蒂同日聯(lián)系并拜訪(fǎng)了莫利森，拿到了有關(guān)礦藏的報告。次日，福格蒂草擬了一份新聞發(fā)言稿，登在4月13日的報紙上，以平息市場(chǎng)傳言。
新聞稿主要內容為：在過(guò)去的一段時(shí)間里，德州海灣硫磺公司在蒂明斯的探礦行動(dòng)被媒體廣泛報道，傳言那里發(fā)現了大量的銅礦。這些報道夸大了公司探測的規模以及探測到銅礦的儲量以及品級。這些消息都是一些與無(wú)關(guān)的投機者傳出來(lái)的。事實(shí)情況是：作為加拿大探礦計劃的一部分，蒂明斯的探礦活動(dòng)已經(jīng)進(jìn)行了6年，并同在加拿大其他地方一樣，公司完全依靠自己的力量進(jìn)行探礦活動(dòng)，大量探測活動(dòng)通過(guò)地球物理的手段進(jìn)行，公司在大量地點(diǎn)都進(jìn)行試驗挖掘，根據習慣以及加拿大律師的建議，有關(guān)樣品都送至美國進(jìn)行化學(xué)分析。單從送到美國鑒定并不能說(shuō)明什么問(wèn)題。在加拿大東部試挖的礦基本都沒(méi)有價(jià)值，只是一小部分發(fā)現了有少量硫化物。最近在蒂明斯的挖掘活動(dòng)表明進(jìn)一步的挖掘需要繼續進(jìn)行，以確定該地區礦藏的真正價(jià)值。到目前為止，尚未得出確切的結論，從其他渠道得到的信息并不十分可靠。截至目前，對礦的規模以及礦石的品級都沒(méi)有確定，當公司能夠得出合理結論時(shí)，公司會(huì )向股東以及社會(huì )公眾公布正式結果。
4月8日、10日和12日，德州海灣硫磺公司還分別投入了第2、3、4套鉆探設備，在第1口井附近試挖第4、5、6、7、8、9口探礦井，這些試挖工作陸續在4月15日、16日左右完成，并陸續出具了礦產(chǎn)報告。當上述挖掘活動(dòng)都已結束的時(shí)候，公司決定披露最終的探礦結果。4月13日，公司邀請了《北方礦工》記者參觀(guān)了挖掘區域并會(huì )見(jiàn)了莫利森、霍力克等人。之后該記者寫(xiě)了一篇關(guān)于德州海灣硫磺公司發(fā)現儲量為1千萬(wàn)噸礦石的文章，發(fā)表在4月16日的雜志上。同時(shí)，4月16日上午10點(diǎn)，一份官方聲明正式向美國財經(jīng)媒體公布，聲明稱(chēng)，根據目前探礦情況來(lái)看，礦藏儲量至少有2500萬(wàn)噸。該消息上午10點(diǎn)29分顯示在美林證券信息欄中，10點(diǎn)54分顯示在道?瓊斯公告欄中。
在探礦期間，公司股票雖有波動(dòng)但表現出堅決的上漲勢頭。挖掘開(kāi)始的11月8日公司股價(jià)為17.375美元，11月12日首個(gè)探礦井挖掘完畢，股價(jià)在18美元，11月22日下跌到16.375，12月13日收到首個(gè)探礦井的化學(xué)分析報告后，公司股價(jià)升至 20.875美元。2月21日公司員工期權發(fā)行完畢時(shí)，公司的股價(jià)為24.125美元。3月31日挖掘工作開(kāi)始繼續時(shí)，公司股價(jià)為26美元。當4月10日挖掘完畢時(shí)，公司股價(jià)升至30.125美元。4月16日當公司正式公布有關(guān)礦藏發(fā)現的消息后，股價(jià)升至37美元，5月15日公司股票的價(jià)格為58.25美元。
從1963年11月12日第1口礦井挖掘結束至1964年3月31日開(kāi)始挖掘第2口礦井，莫利森、福格蒂、霍力克、克萊頓等10多人共買(mǎi)入德州海灣硫磺公司股票7100股、買(mǎi)入期權12300份。1964年2月20日，公司向包括莫里森、斯蒂芬斯、福格蒂、 霍力克和克蘭在內的26位管理人員及高級員工發(fā)行了股票期權。其中只有克蘭不知道首個(gè)探礦井的挖掘結果，但他也知道在蒂明斯挖掘的井中銅、鋅含量很不錯。當時(shí)，由于探測行動(dòng)需要保密，德州海灣硫磺公司股票期權委員會(huì )及公司董事會(huì )都不知道第1口探礦井的挖掘結果。
此外，在4月13日德州海灣硫磺公司第一次發(fā)布新聞稿至4月16日正式公布探礦結果，克萊頓通過(guò)其經(jīng)紀商買(mǎi)入公司股票200股。另有克勞福德在15日、16日也分別各買(mǎi)入300股?？拼脑?6日離開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )后立即通過(guò)他的經(jīng)紀人同時(shí)也是他的女婿海米西格（haemisegger）以家庭信托的名義買(mǎi)入2000股，科茨為該信托的信托人但非受益人。海米西格（haemisegger）還與他的其他客戶(hù)同時(shí)又各買(mǎi)入1500股。
上世紀五、六十年代發(fā)生在美國的德州海灣硫磺公司內幕交易案是人類(lèi)證券監管史上打擊內幕交易的一個(gè)非常經(jīng)典的案例。正是這個(gè)案例，再次確立了內幕信息的基本特征——“重大性”和“非公開(kāi)性”，而信息本身具體內容的確定性與否，并非構成內幕信息的必要條件。只要信息本身“重大性”和“非公開(kāi)性”的特征確定，就屬于內幕信息，內幕人據此買(mǎi)賣(mài)相關(guān)股票，就必須承擔相應的內幕交易法律責任。
二、查處審理
美國證券交易監督委員會(huì )（U.S. Securities and Exchange Commission）查處本案的過(guò)程可謂一波三折。為了追究?jì)饶唤灰渍叩姆韶熑?，美國證監會(huì )將德州海灣硫磺公司和相關(guān)人員起訴到法院，要求法院判處被告承擔法律責任。但是，一審法院認為，礦藏存在與否不能只通過(guò)一個(gè)鉆孔確定，1963年11月12日的發(fā)現雖然很有希望，但是不能以此證明礦藏的存在，直到1964年4月9日第3個(gè)鉆孔的成功挖掘方可確定礦藏的存在。因此，前兩個(gè)鉆孔的發(fā)現尚不能稱(chēng)之為“重要事實(shí)”，相關(guān)個(gè)人被告對1964年4月9日之前買(mǎi)入的股票不需要承擔法律責任，但在1964年4月9日至4月16日上午10時(shí)買(mǎi)入股票的內部人員因利用了一般投資者所不知道的“重要事實(shí)”，應當承擔法律責任。同樣，德州海灣硫磺公司4月13日發(fā)表的新聞稿也不構成誤導。最終，法院判決德州海灣硫磺公司及部分個(gè)人被告不承擔法律責任。
美國證監會(huì )對一審法院的判決不服，上訴至地區巡回法院。巡回法院經(jīng)審理后認為，由于第1個(gè)鉆孔所引起的興趣，以及被告們立即買(mǎi)進(jìn)股票的事實(shí)，足以證明第1個(gè)鉆孔的發(fā)現能夠影響投資者的決策，所以應當視為“重要事實(shí)”。被告將這些事實(shí)告訴自己親友的行為也是違法的。公司內部人員在依重要事實(shí)行事前，必須確信該事實(shí)已經(jīng)切實(shí)被公眾知曉。德州海灣硫磺公司4月13日發(fā)布的新聞稿內容含糊，并非基于公司當時(shí)所知道的具體情況，所以也是違法的。雖然被告對地區巡回法院的上述判決不服，訴至美國最高法院。但最高法院駁回了被告的上訴請求，維持了巡回法院的決定。
三、案例評述
雖然美國德州海灣硫磺公司內幕交易案發(fā)生在半個(gè)世紀前，但是，其對當今各國證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)仍非常有借鑒意義。本案的經(jīng)典之處在于，它確立了這樣一個(gè)原則，即內幕信息的判斷標準，并不是以信息內容的完全確定為標準，而是以信息本身“重大性”和“非公開(kāi)性”的確定性為標準，只要是對公司股票價(jià)格可能產(chǎn)生重大影響的非公開(kāi)信息均屬于內幕信息，而不論信息本身所關(guān)聯(lián)的具體事實(shí)是否確鑿。在本案中，地區巡回法院以及最高法院的判決表明，雖然第1個(gè)礦井的探測結果不能完全確定礦藏的存在，但是該信息完全可以影響公司股票的價(jià)格，所以當然應當視為內幕信息。
當前，我國證券市場(chǎng)規模已躍居世界前列，證券市場(chǎng)對國民經(jīng)濟的支持和促進(jìn)作用日益顯現。隨著(zhù)全流通的基本實(shí)現，我國的上市公司通過(guò)并購重組、增發(fā)股份購買(mǎi)資產(chǎn)做大做強的現象日益增多。在資本運作過(guò)程中，一個(gè)方案可能不斷被修改，最后甚至面目全非，也可能完全否定一種方案，而選擇另外一種方案，還可能因為時(shí)機不成熟，暫時(shí)放棄資本運作計劃的實(shí)施，等等。所有這些資本運作的計劃，自提出計劃的動(dòng)議到方案最終被確定前，都充滿(mǎn)著(zhù)不確定性，但是我們不能認為，這些尚處于不確定狀態(tài)的計劃不是內幕信息，內部人員或者通過(guò)其他手段獲悉消息的人據此買(mǎi)賣(mài)股票，不需要承擔法律責任。事實(shí)上，這些處于不確定性狀態(tài)的計劃，內部人員往往因為提前知悉計劃的情況而先人一步買(mǎi)入股票，導致股價(jià)大幅波動(dòng)，這足以說(shuō)明計劃對股價(jià)的影響是完全確定的，所以在正式公開(kāi)前，應該屬于內幕信息，據此買(mǎi)入股票者，理應承擔相應的法律責任。